Nebius levert, maar de rekening wordt groter

Nebius heeft een sterk kwartaal achter de rug. De omzet kwam uit op $981 miljoen, ruim boven de $908 miljoen die analisten verwachtten, en de marge was beter dan gedacht. Klanten betalen bij nieuwe deals zelfs meer dan de volledige bouw van de datacenters vooruit.

Toch reageert het aandeel negatief. Dat komt niet door het kwartaal zelf, maar door wat Nebius over de toekomst zei. De groei komt een paar maanden later dan beloofd, en de bouw kost veel meer geld dan eerst gepland. In deze analyse staat wat er goed ging, wat tegenviel en waar je als belegger op moet letten.

Een kwartaal boven verwachting

De omzet steeg 571% ten opzichte van een jaar eerder en 68% ten opzichte van het vorige kwartaal. De groei versnelt dus, want in Q2 groeide de omzet per kwartaal nog met 46%. Bijna alles komt uit de AI cloud. Dat deel haalde $973,8 miljoen omzet, 643% meer dan een jaar eerder en ~99% van het totaal.

De adjusted EBITDA (winst voor rente, belasting en afschrijvingen, zonder posten zoals aandelenbeloningen) kwam uit op $466 miljoen. Analisten rekenden op $353 miljoen. De marge steeg daarmee naar 47%, terwijl analisten juist een kleine daling verwachtten. Het AI cloud deel haalde zelfs een marge van 53%. Het verlies per aandeel was $0,13, tegen een verwacht verlies van ~$0,61 tot $0,71.

ARR ruim verdubbeld, maar het doel schuift op

De ARR (de AI cloud omzet van de laatste maand keer 12) steeg van $3,0 miljard in juni naar $6,4 miljard in september. Dat is 113% groei in drie maanden. Toch haalt Nebius het oude doel niet op tijd. Het bedrijf mikte op $7 tot 9 miljard ARR in december, en verwacht nu pas in februari boven $7 miljard uit te komen.

De vertraging zit vooral in de bouw. Nieuwe capaciteit gaat later aan dan gepland, waardoor ook een deel van de omzet van 2026 naar begin 2027 schuift. Nebius verwacht voor 2026 daarom een omzet aan de onderkant van de bandbreedte van $3,0 tot 3,4 miljard.

Klanten betalen de bouw vooruit

Rekenkracht voor AI is schaars, en dat zie je terug in de voorwaarden. Bij deals uit Q2 dekten vooruitbetalingen 50 tot 60% van de investering. Bij deals uit Q3 is dat meer dan 100%, inclusief de bouw en het netwerk. Voor die deals hoeft Nebius dus geen eigen geld of leningen in te zetten.

Ook de prijs gaat omhoog. Een contract levert nu meer dan $25 miljoen per megawatt per jaar op, tegen $20 tot 25 miljoen in Q2. De prijs per GPU uur steeg gemiddeld 22% ten opzichte van Q2. Daardoor daalde de terugverdientijd van vergelijkbare deals van 22 naar 19 maanden, en dat is nog zonder de vooruitbetalingen meegerekend.

Sinds begin Q3 tekenden klanten voor meer dan $12 miljard aan nieuwe contracten. Daar zitten nieuwe namen tussen, zoals Databricks, Datadog en Snowflake. De klantenbasis wordt breder, en dat maakt Nebius minder afhankelijk van een paar grote klanten zoals Microsoft en Meta. Nebius heeft nu meer dan 4 GW aan stroom vastgelegd en verwacht eind dit jaar op 5 GW te zitten.

Onder de streep nog niet winstgevend

De adjusted nettowinst was $90,9 miljoen, tegen een adjusted verlies van $100,4 miljoen een jaar eerder. Volgens de officiële boekhoudregels (GAAP) bleef er wel een nettoverlies van $37,5 miljoen over. Dat verlies is 69% kleiner dan een jaar eerder.

Een deel van die verbetering komt uit een boekhoudkeuze. Sinds 2026 schrijft Nebius servers en netwerkapparatuur af in vijf jaar in plaats van vier. Elk jaar komt er dan een kleiner deel van de aankoopprijs als kosten in de cijfers, en dat maakt de winst hoger. Of vijf jaar realistisch is, hangt af van hoe snel nieuwe chips de oude minder waard maken.

De kasstroom uit de operatie was -$273 miljoen. Dit cijfer schommelt sterk door de timing van vooruitbetalingen. In Q2 was de kasstroom uit de operatie nog +$2,3 miljard, juist omdat klanten toen veel vooruit betaalden. Nebius had eind Q3 $7,4 miljard in kas, tegen ~$8 miljard eind juni.

De bouw wordt duurder dan gepland

Hier zit de grootste zorg van de markt. Voor 2026 stijgen de investeringen (capex) naar ~$27 miljard, boven de eerdere $20 tot 25 miljard. Voor 2027 verwacht Nebius $40 tot 45 miljard, voor meer dan 1 GW aan nieuwe capaciteit. Bank of America rekende in september nog op ~$35 miljard.

Daar staat voor 2027 een verwachte omzet van $12 tot 13 miljard tegenover. Dat is ongeveer vier keer de omzet van 2026, maar maar iets boven de ~$12 miljard die analisten verwachtten. Er gaat dus veel meer geld in voor ongeveer dezelfde omzet. Voor elke dollar omzet investeert Nebius in 2027 ruim drie dollar.

Nebius verwacht dat 75 tot 85% van die investeringen wordt gedekt door vooruitbetalingen en door leningen op bestaande contracten met klanten met een sterke kredietwaardigheid (investment grade). Er blijft dan ~$6 tot 11 miljard over die op een andere manier betaald moet worden, bijvoorbeeld met nieuwe leningen, de kas of nieuwe aandelen. Eind 2027 verwacht Nebius voor belasting geen verlies meer te maken.

Waarom de markt negatief reageert

• De verwachtingen waren hoog. Een dag voor de cijfers steeg het aandeel bijna 19%, na sterke cijfers van CoreWeave. Een goed kwartaal was daardoor al deels in de koers verwerkt.
• De doelen schuiven op. De ARR komt twee maanden later en aan de onderkant van de bandbreedte. Ook de omzet voor 2026 valt aan de onderkant uit.
• De rekening groeit sneller dan de omzet. De investeringen voor 2026 en 2027 stijgen, terwijl de omzet voor 2027 maar iets boven de verwachting ligt.
• De kans op verwatering. Een deel van de bouw moet nog gefinancierd worden. Als dat met nieuwe aandelen gebeurt, wordt het belang van bestaande aandeelhouders kleiner.
• Een nieuwe maatstaf op een ongelukkig moment. Vanaf 2027 geeft Nebius geen ARR doel meer, maar doelen voor omzet, winst voor belasting en capaciteit. Dat is logisch voor een bedrijf dat volwassen wordt. Maar het komt in hetzelfde kwartaal waarin het ARR doel later wordt gehaald, en dan lijkt het al snel alsof de doelpalen verschuiven.

Technisch

Nebius ($nbis) levert in de voorbeurs exact in wat het gisteren steeg als gevolg van de Coreweave cijfers.

Wat te volgen

• ARR in februari. Haalt Nebius de $7 miljard op de nieuwe datum?
• De bouw van nieuwe datacenters. Vertraging schuift omzet naar later, zoals dit jaar al gebeurde. Let vooral op New Jersey.
• De financiering van het restbedrag. Komt die uit leningen of uit nieuwe aandelen?
• De prijs per GPU uur. Zolang rekenkracht schaars blijft, kan Nebius vooruitbetaling vragen. Als het aanbod de vraag inhaalt, wordt dat lastiger.

Conclusie

Het verdienmodel van Nebius wordt sterker. Klanten betalen meer, tekenen grotere contracten en betalen vooruit, waardoor elke nieuwe deal minder leunt op leningen en nieuwe aandelen. Dat is precies het risico waar beleggers zich het meest zorgen over maakten.

Tegelijk komt de groei later dan beloofd en kost de bouw meer dan gepland. Daar reageert de markt op. De these breekt niet door deze cijfers, want de vraag is er en de prijzen stijgen. Wel vraagt Nebius van beleggers meer geduld en meer kapitaal dan eerst gedacht. De kern blijft uitvoering. Zolang Nebius op tijd bouwt en rekenkracht schaars blijft, betaalt de klant het grootste deel van de rekening.

Rust en rendement. Geen ruis.

Geen beleggingsadvies. Doe altijd je eigen onderzoek.