Is de bodem in zicht voor software?

De drijvende kracht erachter is AI. AI verlaagt de kosten van het bouwen van nieuwe software met een factor die tot voor kort ondenkbaar was. Een team dat vroeger 6 maanden nodig had om een werkend product te lanceren, doet dat nu in een paar weken. Een individuele ontwikkelaar bouwt met agentic AI tools (autonome AI-systemen die taken zelfstandig uitvoeren) wat eerder een hele afdeling vroeg.

Het aanbod van software neemt toe omdat de drempel om iets nieuws te bouwen wegvalt. Het concurrentievoordeel van bestaande bedrijven verdunt omdat hun product niet langer technisch onbereikbaar is voor uitdagers. Het prijsmodel waarop de hele sector is gebouwd, per gebruiker per maand, raakt zijn voordeel kwijt wanneer een klant geen 100 plaatsen meer nodig heeft maar 10 plus een agent die het werk van de andere 90 doet.

---

Wat is SaaS eigenlijk?

Software-as-a-Service betekent letterlijk software als dienst. In plaats van software eenmalig te kopen en op een eigen server te installeren, betaalt de klant een maandelijks of jaarlijks bedrag voor toegang tot een platform dat de leverancier zelf draait. De gebruiker logt in via een browser of app, de gegevens staan in de cloud, en de leverancier zorgt voor onderhoud, updates en uptime.

Het voordeel voor de leverancier zit in de schaalbaarheid. Eén platform bedient honderdduizenden klanten tegelijk, en iedere extra gebruiker kost bijna niets. Dat is de motor achter de hoge brutomarges in de sector.

Voorbeelden zijn Salesforce voor klantbeheer, Adobe Creative Cloud voor design, Workday voor personeelszaken en Slack voor interne communicatie. Het prijsmodel is over het algemeen per gebruiker per maand, ook wel 'seat-based pricing' genoemd. 100 medewerkers betekent 100 licenties. En dat model is precies wat AI nu onder druk zet.

---

Hoe SaaS zijn waardering verdiende

De waarderingen waar SaaS-aandelen tot voor kort op handelden hadden een reden. Ze reflecteerden een combinatie van eigenschappen die in de bredere economie best bijzonder was.

Begin bij de marges. Een gezond SaaS-bedrijf haalt brutomarges van 80% of hoger. De ene gebruiker erbij kost het bedrijf bijna niets, want de code is geschreven en het platform draait toch al. Zet die marge naast een gewone industrie waar 20-30% al erg sterk is, en je begrijpt waarom beleggers bereid waren om hogere waarderingen te betalen.

Daar bovenop kwam de voorspelbaarheid. Recurring revenue, terugkerende omzet uit abonnementen, geeft een aandeel obligatieachtige eigenschappen. Klanten die jaarcontracten tekenen en hun bedrijfsdata diep in het systeem stoppen, vertrekken niet zomaar. Die afhankelijkheid van het systeem doordat alle bedrijfsinformatie erin zit opgeslagen, maakte het bijna onmogelijk om over te stappen, zelfs als een concurrent een beter product had.

En als laatst de groei. Een sector die jaarlijks meer dan 20% groeide, op marges van 80%, met klanten die bleven zitten. Dat rekent flink door in ieder model. Wall Street betaalde er koers/winst-verhoudingen voor van 100x tot 150x. Dat waren de waarderingen voor SaaS. Gebaseerd op logica, maar op de voorwaarde dat die eigenschappen in stand bleven.

De koersen dalen

Het probleem is dat die eigenschappen voor het eerst niet meer zo sterk lijken. En dat is in de koersen terug te zien.

Bedrijf	Ticker	ATH-datum	ATH	Huidig	Drawdown
Atlassian	$TEAM	29 okt 2021	$458	$71	-84%
Adobe	$ADBE	19 nov 2021	$688	$239	-65%
Snowflake	$SNOW	16 nov 2021	$402	$140	-65%
ServiceNow	$NOW	28 jan 2025	$240	$90	-62%
Workday	$WDAY	26 feb 2024	$307	$124	-60%
Salesforce	$CRM	4 dec 2024	$369	$187	-49%
Datadog	$DDOG	11 nov 2025	$202	$123	-39%
Cloudflare	$NET	3 nov 2025	$260	$208	-20%

De drawdowns vanaf de top zien er interessant uit, maar het is geen verhaal van "veel gedaald, dus goedkoop".

Een tweede tabel maakt duidelijker waar de schade zit. Niet in de koers alleen, maar in wat beleggers nog bereid zijn te betalen voor een dollar winst.

Bedrijf	K/W op de top	K/W nu
Adobe	~60 (2021)	~14
ServiceNow	~160 (jan 2025)	~50
Workday	~70 (feb 2024)	~65
Salesforce	~95 (dec 2024)	~24

Adobe ging van 60x de winst naar 14. Salesforce zakte van 95 naar 24. ServiceNow is teruggebracht van 160 naar 50, een derde van waar het stond op de piek. Workday is daarentegen amper bewogen op deze ratio, omdat zijn winst harder is gedaald dan de koers.

Voor Atlassian, Snowflake en Cloudflare kan de tabel niets zeggen, want geen van die bedrijven is winstgevend en zo kan er ook geen verhouding gegeven worden. Daar wordt de waardering helemaal opgehangen aan toekomstige groei en aan een potentiële marge die er nu niet is. Dat maakt het verhaal nog moeilijker.

Met het nieuwe toekomstbeeld is het logisch dat een paar bedrijven niet afwachten. Niet omdat ze immuun zijn, maar omdat ze hebben gekozen zelf onderdeel van de overgang te worden.

Salesforce is daar het duidelijkste voorbeeld van. De drawdown van 49% is fors, maar kleiner dan die van ServiceNow, Workday of Adobe. De reden zit in Agentforce, het AI-agentplatform dat eind 2024 werd gelanceerd. In 15 maanden tekende Salesforce er 29.000 deals voor. De annual recurring revenue (ARR) van Agentforce groeide met 169% naar $800 miljoen. Samen met Data 360 en de overgenomen Informatica staat er nu $2,9 miljard aan ARR achter het AI-deel, met een groei van meer dan 200% op jaarbasis. Belangrijker nog is wat Salesforce met de prijzen doet. De Agentic Enterprise License Agreement biedt klanten een vaste prijs voor onbeperkt agentgebruik. Daarmee stapt het bedrijf zelf van het seat-model af, voordat de markt het van hen afpakt.

Andere namen zoeken hun positie door zich te verbinden met de motor achter de disruptie. ServiceNow sloot in januari 2026 een diepe samenwerking met Anthropic, waarbij Claude het standaardmodel werd voor zijn Build Agent. Snowflake tekende een maand eerder voor $200 miljoen aan Claude-diensten. Anthropic lanceerde in maart 2026 een eigen marketplace met Snowflake en GitLab als launch partners. Wie als SaaS-bedrijf binnen het AI-budget van een onderneming gevonden wil worden, moet daar staan.

Die positionering heeft een prijs. Snowflake en ServiceNow waren tot voor kort de spelers waar klanten zich aan vastlegden. Nu zijn zij zelf grote afnemers van Anthropic. Dat is geld dat niet langer naar de eigen marge stroomt. Bij ServiceNow zakte de niet-GAAP brutomarge op abonnementen van 84,5% naar 82,5%. Dat klinkt als geen groot verschil, maar 2% is zomaar honderden miljoenen aan impact. En dan is dit nog maar het begin van de transitie.

Cloudflare valt anders op. De drawdown van 20% is klein, maar dat heeft meer met timing te maken dan dat er een probleem is. De top zit rond die van november 2025, vlak voor de bredere correctie. Belangrijker is dat Cloudflare geen licenties verkoopt maar internetinfrastructuur. Iedere AI-agent die over het web surft, gaat over dat netwerk. Hoe meer agents, hoe meer verkeer, hoe meer omzet. De bedrijven die hun model op menselijke gebruikers hebben gebouwd, hebben die luxe niet.

Geen van deze strategieën verandert de rekensom waarop de sector wordt gewaardeerd. De koersen staan nog op de aannames van het oude verhaal. 20%+ omzetgroei. 80% brutomarge. Een dollar in de pijplijn die ook morgen nog 80 cent winst oplevert. Diezelfde sector ziet Atlassian voor het eerst in zijn beursgeschiedenis een afname van het aantal seats rapporteren. Workday ontsloeg 8,5% van zijn eigen werknemers. Adobe gooide het prijsmodel om en stapte over op "Generative Credits", waarbij klanten betalen per AI-uitvoer in plaats van per gebruiker.

Niets daarvan past bij een waardering die uitgaat van 20% groei en krimpende marges.

ServiceNow noteert nu op een toekomstige koers/winst van rond de 24. Op de top van januari 2025 stond die verhouding boven de 150. 24x de winst voor een bedrijf met krimpende marges, een prijsmodel in transitie en agents die het kernproduct aan de kant zetten, oogt heel anders dan 24x de winst voor een groeibedrijf met een zekere toekomst.

Wat we van PayPal kunnen leren

PayPal piekte in juli 2021 op $310. 4 jaar later staat het aandeel nog steeds 80% onder die top. Het bedrijf is intussen niet stilgevallen. De omzet groeide sinds 2020 met 53%, de winst per aandeel met 120%. Ondanks die cijfers wil het aandeel maar niet omhoog.

De ratios ogen nu gunstig. Een koers/winst van rond de 10 voor een bedrijf van $45 miljard aan beurswaarde, met positieve vrije kasstroom en een merknaam die bij iedere consument bekend is. In ieder waarderingsmodel komt PayPal eruit als koopje.

Toen het aandeel in 2022 voor het eerst halveerde vanaf de top, stond de koers/winst nog op 53. En dat is niet de waardering van een afgestraft aandeel, dat is een aandeel dat ondanks de val nog steeds een dikke premium had. De halvering oogde als goedkoop, als een instapkans, maar was in werkelijkheid iets totaal anders. Pas na een verdere daling en jaren van zijwaartse beweging, zakte de ratio naar 10.

En dat getal is waarom het iets te maken heeft met de discussie over SaaS. Apple Pay, Stripe, Adyen, Block, Wise en crypto. Allemaal komen ze met meer technologie, betere integratie en grotere distributie naar dezelfde markt. PayPal stond op de top van de e-commerce, het was de standaard. En toen die positie wegviel kreeg de markt een ander beeld van wat het bedrijf waard was.

Daar zit de les voor wie naar Salesforce, ServiceNow of Adobe kijkt en denkt dat de helft korting genoeg is om in te stappen. ServiceNow op 50x de winst staat ongeveer waar PayPal stond toen het zijn eerste halvering achter de rug had. Een aandeel dat is afgestraft kan goedkoop ogen op iedere ratio die je erop loslaat, en toch jaren stilliggen.

Goedkoop en ondergewaardeerd zijn 2 verschillende dingen.

Een winnaar kiezen valt niet mee

Daarmee komt het stuk bij de moeilijkste vraag. Wie overleeft de transitie?

Eerlijk antwoord. Dat valt vandaag niet hard te zeggen. AI staat aan het begin van een fase waarvan niemand het eindpunt kent. Het prijsmodel verandert van per stoel naar per uitkomst. Agentic workflows zijn nog niet doorgeprijsd in de cijfers. Een lijst van overlevers die nu overtuigend klinkt, oogt over 2 jaar misschien naïef.

Er zullen winnaars zijn. Bedrijven met een sterke data-afhankelijkheid en een bedrijfskritische positie, zoals een ERP-systeem (enterprise resource planning, het centrale administratieve systeem van een onderneming) waar een bank al 20 jaar op draait. Infrastructuur en observability waar AI-agents zelf op leunen, kandidaten als Cloudflare en Datadog. AI-native uitdagers die meegroeien met de stroom in plaats van er tegenin werken.

Tussen die groepen en het bredere SaaS-veld zit een grijs gebied waarin je nu niet weet welke kant iets op valt. Daar bevinden de meeste namen zich. En dat is eerder gokken op de juiste winnaar.

Liever een sector waar het geld naartoe stroomt

Een belegger hoeft niet in iedere sector een winnaar te zoeken. Er zijn markten waar de wind in de rug staat, waar het kapitaal naartoe stroomt, waar de structuur de komende jaren herkenbaar blijft. Energie-infrastructuur, halfgeleiders, fysieke AI-systemen, defensie. Plekken waar de vraag bekend is en het aanbod schaarser is dan eerder gedacht (bottlenecks).

De sector is niet ten einde, de regels worden alleen herschreven. Wie nu instapt, koopt een sector die zichzelf opnieuw aan het uitvinden is. Wie afwacht, koopt op een later moment met meer informatie of kiest voor nu een andere sector.