Welke DeFi tokens verdienen echt aan hun eigen protocol? (externe analyse)

Een protocol kan honderden miljoenen aan fees ophalen terwijl de token daar bijna niets van merkt. Een nieuwe vergelijking van negentien DeFi projecten zet twee vragen naast elkaar. Hoe groot is het bedrijf achter de token, en hoeveel van die inkomsten vloeit echt terug naar de houder?

Ditmaal een externe analyse als kritische toetsing op de keuzes die we hebben gemaakt in het hold portfolio. De bron is een onderzoeker van het bedrijf Bitwise.

De kern: twee vragen in één grafiek

Wie een aandeel koopt, wordt mede-eigenaar van een bedrijf. Bij een DeFi token (een token van een financieel protocol op de blockchain) ligt dat minder vanzelfsprekend. Een protocol kan heel succesvol zijn terwijl de token geen enkel recht heeft op de opbrengsten. Daarom kijkt deze vergelijking naar twee dingen tegelijk.

De verticale as meet de omvang van het bedrijf, op basis van fees en revenue over de afgelopen 90 dagen, omgerekend naar een jaarbedrag. De horizontale as meet de value accrual (hoeveel waarde er terugvloeit naar de token). Wie rechtsboven staat, heeft dus een groot bedrijf én een token die daar sterk van profiteert.

Het verschil tussen fees en revenue is hierbij belangrijk. Fees zijn alles wat gebruikers betalen. Revenue is het deel dat het protocol zelf houdt, nadat bijvoorbeeld liquiditeitsverschaffers (mensen die hun geld in een handelspool zetten) hun deel hebben gekregen. Uniswap haalt ongeveer $1,59 miljard aan fees op, maar houdt daar zelf maar $128 miljoen van over.

De methode: zo komen de scores tot stand

Bedrijfsscore (0 tot 10) De score bestaat voor 40% uit fees en voor 60% uit revenue. Revenue weegt zwaarder, omdat dat het geld is waar het protocol zelf over beschikt. De schaal is logaritmisch, waardoor $1 miljoen een 1 oplevert en $1 miljard een 10. Elke keer dat een protocol tien keer groter wordt, stijgt de score met 3 punten. Zo passen kleine en zeer grote projecten samen in één beeld, zonder dat de reuzen alles platdrukken.

Accrual score (0 tot 10) Deze score kijkt niet naar het absolute bedrag dat naar de token gaat, maar naar hoe sterk en zuiver het mechanisme is. De punten zijn zo verdeeld:

Onderdeel	Punten	Wat het meet
Aandeel van de fees	3	Welk deel gaat naar buyback, burn of uitkering
Directheid	2	Komt het geld rechtstreeks bij de houder of via omwegen
Automatisering	2	Gebeurt het vanzelf of hangt het af van losse besluiten
Netto verwatering	2	Worden er meer nieuwe tokens bijgemaakt dan er verdwijnen
Vraag door gebruik	1	Moet je de token kopen of gebruiken om het protocol te gebruiken

Een buyback is het terugkopen van tokens op de markt. Bij een burn worden tokens permanent uit omloop gehaald, waardoor het aanbod krimpt. Verwatering is het omgekeerde, want dan komen er juist nieuwe tokens bij.

De mediaan van de groep ligt op 6,3 voor de bedrijfsscore en 5,3 voor accrual. Dat zijn de twee groene lijnen die de grafiek in vier vakken verdelen.

Rechtsboven: groot bedrijf en sterke afdracht

Hyperliquid (HYPE) staat helemaal alleen bovenaan, met een bedrijfsscore van 9,8 en een accrual van 8,7. Het platform haalt ongeveer $993 miljoen aan fees op, waarvan $792 miljoen revenue. Ongeveer 99% van de handelsfees gaat naar het Assistance Fund, dat automatisch HYPE inkoopt. Die tokens worden niet meer verkocht, waardoor ze in de praktijk verbrand zijn. Er komt dus geen bestuursbesluit aan te pas, want het gebeurt elke dag vanzelf.

Aerodrome (AERO) scoort 7,3 op omvang en 8,0 op accrual. Aerodrome werkt met een ve model (vote escrow, waarbij je tokens vastzet in ruil voor stemrecht). Wie AERO vastzet, stemt over welke pools nieuwe beloningen krijgen. Daarvoor ontvangt die houder 100% van de handelsfees van de pools waarop hij stemt. Dat is een heel directe koppeling tussen gebruik en opbrengst voor de houder.

Sky (SKY), het vroegere MakerDAO, heeft een bedrijfsscore van 8,0 en een accrual van 6,8. Zodra de reserve op het gewenste niveau staat, gaat het volledige uitkeerbare overschot naar SKY houders. Dat wordt verdeeld in 45% buybacks, 45% uitkering in USDS aan stakers en 10% burn. In totaal komt dat neer op ongeveer een derde van de bruto fees.

Uniswap (UNI) scoort 8,4 op omvang en 6,6 op accrual. Het grootste deel van de fees gaat naar liquiditeitsverschaffers, en een zesde van de swap fees gaat naar het protocol. Dat deel wordt volledig gebruikt om UNI te verbranden. Het percentage is kleiner dan bij Hyperliquid, maar de basis is enorm.

Jupiter (JUP) en Raydium (RAY) staan net rechts van de mediaan. Bij Jupiter gaat 25% van de fees op perpetuals (doorlopende futures zonder einddatum) naar het protocol, en de helft daarvan koopt JUP in. Dat is samen 12,5% van de perps fees. Raydium gebruikt 12% van elke swap fee om RAY terug te kopen.

Lighter (LIT) zit precies op de grens, met een bedrijfsscore van 6,3 die gelijk is aan de mediaan. Het mechanisme is wel een van de sterkste uit de groep, want 100% van de handelsfees gaat naar het terugkopen en verbranden van LIT. Daardoor scoort Lighter 7,6 op accrual, ondanks een veel kleiner bedrijf dan Hyperliquid.

Linksboven: groot bedrijf, zwakke afdracht

Dit vak is misschien het interessantst, omdat hier bekende namen staan waarvan de token minder profiteert dan je zou verwachten.

Chainlink (LINK) krijgt een bedrijfsscore van 8,0 en een accrual van 4,8. De onchain cijfers tonen ongeveer $60 miljoen aan fees, maar Chainlink verdient ook veel buiten de blockchain om. De bedrijfsscore is daarom handmatig verhoogd. De Chainlink Reserve koopt ongeveer $1,1 miljoen per week aan LINK, wat neerkomt op zo'n $57 miljoen per jaar. Dat staat tegenover een geschatte totale omzet van $137 tot $190 miljoen voor Chainlink Labs. Een flink deel komt dus niet bij de token terecht.

Aave (AAVE) heeft een bedrijfsscore van 7,4 en zit met 5,3 precies op de accrual mediaan. Het protocol heeft een programma van $50 miljoen per jaar aan AAVE buybacks, maar dat programma staat stil sinds de hack rond rsETH. Bij heractivering kan het bedrag ook lager uitvallen, mogelijk $30 miljoen.

Lido (LDO) laat de grootste kloof zien. Het protocol haalt $567 miljoen aan fees op, maar houdt daar $35 miljoen van over. Het buybackprogramma is begrensd op maximaal $10 miljoen per jaar. Daardoor blijft de accrual steken op 3,9, terwijl Lido een van de grootste protocollen in DeFi is.

Rechtsonder: klein bedrijf, nette afdracht

THORChain (RUNE) scoort maar 4,1 op omvang, maar 5,8 op accrual. Er wordt 1% van de swap fees verbrand, wat op zich weinig is. De score komt vooral uit de automatisering en de lage verwatering.

Pyth (PYTH) heeft een bedrijfsscore van 3,6 en een accrual van 5,5. Van de omzet uit Pyth Pro gaat 60% naar de DAO, en al dat geld wordt gebruikt om PYTH in te kopen voor de reserve.

Deze projecten hebben een gezond mechanisme, maar het bedrijf erachter is nog klein. De vraag is hier vooral of de omzet kan groeien.

Linksonder: klein bedrijf en weinig afdracht

Derive (DRV) en Kinetiq (KNTQ) liggen dicht bij de mediaan. Derive gebruikt elke week 50% van de protocolfees voor buybacks. Kinetiq neemt 10% van de staking beloningen van kHYPE, en 70% daarvan gaat naar het inkopen en verbranden van KNTQ. Dat komt neer op 7% van alle beloningen.

Orca (ORCA) en Jito (JTO) hebben een redelijk bedrijf, maar een beperkte koppeling met de token. Bij Orca gaat 20% van de protocolfee naar ORCA buybacks, wat maar 2,4% van alle swap fees is. Jito koopt met 80% van de handelsfees van JTX tokens terug, maar de kern van het bedrijf (staking en MEV, de extra winst uit de volgorde van transacties) levert JTO niets op.

Ethena (ENA) haalt $226 miljoen aan fees op, maar de revenue voor het protocol is maar $0,5 miljoen. Er bestaat een fee switch (een schakelaar die een deel van de fees naar de token stuurt), maar die gaat pas aan bij $20 miljard aan USDe in omloop. Op dat niveau gaat 20% van de revenue naar ENA buybacks. Op dit moment is dat nog niet actief.

Morpho (MORPHO) en Kamino (KMNO) staan helemaal links, met een accrual van 0,2 en 0,1. Morpho verwerkt $243 miljoen aan fees, maar de fee switch staat uit, waardoor er niets naar de token gaat. Kamino heeft helemaal geen buyback of uitkering. Bij Morpho ligt hier wel een duidelijke optie, want als de fee switch ooit aangaat, verandert het profiel van de token in één keer.

Overzicht: alle negentien protocollen

Token	Bedrijf	Accrual	Fees	Revenue	Mechanisme
HYPE	9,8	8,7	$993M	$792M	99% fees naar automatische inkoop
AERO	7,3	8,0	$146M	$111M	100% fees naar stemmers
LIT	6,3	7,6	$61M	$50M	100% fees naar buyback en burn
SKY	8,0	6,8	$336M	$164M	Overschot naar houders
UNI	8,4	6,6	$1,59B	$128M	1/6 swap fees, volledig verbrand
RUNE	4,1	5,8	$23M	$6M	1% swap fees verbrand
RAY	6,9	5,6	$277M	$45M	12% swap fees naar buyback
JUP	7,0	5,5	$204M	$65M	12,5% perps fees naar buyback
PYTH	3,6	5,5	$8,8M	$5,3M	60% Pyth Pro omzet naar inkoop
AAVE	7,4	5,3	$427M	$57M	$50M per jaar, nu gepauzeerd
DRV	3,3	5,1	$6,8M	$5,5M	50% fees wekelijks naar buyback
KNTQ	3,8	4,9	$24M	$4M	7% staking beloningen naar burn
LINK	8,0	4,8	$60M	$58M	~$57M per jaar via Reserve
LDO	7,1	3,9	$567M	$35M	Max $10M per jaar
ORCA	5,2	3,9	$86M	$11M	2,4% swap fees naar buyback
ENA	3,8	3,8	$226M	$0,5M	Fee switch nog niet actief
JTO	5,1	3,5	$114M	$7M	Alleen JTX fees, kernbedrijf niet
MORPHO	3,9	0,2	$243M	$0	Fee switch uit
KMNO	4,7	0,1	$55M	$7M	Geen buyback of uitkering

Fees en revenue zijn jaarbedragen op basis van 90 dagen, bron DefiLlama, stand 28 oktober 2026.

Kanttekeningen: wat de grafiek niet laat zien

De grootste aanname is dat elk buybackprogramma op volle kracht draait. Programma's die gestemd, toegezegd of gepauzeerd zijn, tellen allemaal mee alsof ze actief zijn en het maximale tempo halen. Bij Aave en Ethena ligt de werkelijkheid daardoor op dit moment lager dan de grafiek suggereert.

Daarnaast komen de cijfers van DefiLlama, dat alleen onchain data meet. Voor de meeste protocollen is dat voldoende, maar bij projecten met veel omzet buiten de blockchain, zoals Chainlink, mist een deel van het beeld. Waar protocollen met vaste dollarbedragen werken in plaats van percentages, zijn de percentages geschat.

Ten slotte zegt deze grafiek niets over de waardering. Een token kan rechtsboven staan en toch duur zijn, omdat de markt dat sterke profiel al volledig in de prijs heeft verwerkt. Omgekeerd kan een token linksonder goedkoop zijn als er een verandering aankomt, zoals een fee switch die aangaat. De grafiek laat zien hoe goed de token aan het bedrijf vastzit, niet of de prijs daar al rekening mee houdt.

Conclusie

De vergelijking maakt zichtbaar dat een groot protocol niet automatisch een sterke token betekent. Hyperliquid laat zien hoe het eruitziet als bijna alle fees automatisch naar de token gaan, terwijl Lido en Morpho laten zien dat een enorm volume weinig oplevert als de koppeling ontbreekt of uit staat. Voor een belegger is de tweede as daarom net zo belangrijk als de eerste, want pas als bedrijf en token echt met elkaar verbonden zijn, profiteert de houder van de groei. Wie deze grafiek gebruikt, doet er goed aan om de aannames mee te nemen en de waardering apart te beoordelen.